Heading the same direction … in reverse?

07 02 2006

This article on the state of Ukrainian legislature on securities and stock exchange is available in Russian version only.

Тот факт, что законодательство Украины в области ценных бумаг последние годы пребывает в состоянии застоя, не является уже чем-то шокирующим для представителей украинского бизнеса. К этому давно привыкли как участники фондового рынка, так и посторонние наблюдатели. Более того, вследствие такого затяжного периода заинтересованные лица научились успешно оперировать имеющейся правовой базой - обходить правовые углы устаревших положений действующего Закона Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже" и с выгодой использовать отсутствие новых норм.

Даже события прошлого года как-то обошли украинский фондовый рынок стороной. Позиционирование экономики Украины как открытой и декларирование принципиально нового подхода к привлечению иностранного капитала на Украину существенно не изменили его правового регулирования. В Закон Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже", принятый на заре становления рыночной экономики на Украине (18 июня 1991 года), время от времени вносятся изменения (последние изменения относительно лицензирования профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг вступили в силу 6 сентября 2005 года). В свою очередь несколько проектов профильного закона, пребывая в состоянии перманентной доработки, успевают стать устаревшими, так и не доходя до стадии рассмотрения в целом.

Еще большей парадоксальности этому придает факт наличия нового Гражданского кодекса Украины (ГК). Вступление его в силу привело к существенным изменениям в законодательном регулировании института ценных бумаг на Украине. Прежде всего ГК содержит новое определение термина "ценная бумага" и устанавливает классификацию ценных бумаг на группы. Но решение многих специальных вопросов ГК по праву оставляет за профильным законом.

Сегодня фондовый рынок Украины уже достиг определенного уровня развития. В некотором роде есть даже положительные моменты отсутствия адекватной нормативной базы - ясно видны вопросы, требующие либо значительного усовершенствования, либо концептуально нового подхода в правовом регулировании.

Надежду на принятие на Украине профильного закона о ценных бумагах вселило постановление Верховного Совета Украины от 30 ноября 2005 года о принятии за основу проекта Закона Украины "О ценных бумагах и фондовом рынке" (Проект). Комитету Верховного Совета Украины по вопросам финансов и банковской деятельности было поручено доработать Проект с учетом замечаний и предложений и внести его на рассмотрение Верховного Совета Украины уже во втором чтении.

Хочется верить, что Проект не постигнет судьба его предшественников. При соответствующей доработке он действительно имеет шанс стать тем нормативным актом, о необходимости которого говорят уже долгое время. Но и замалчивать его недостатки тоже не стоит.

Ценные бумаги: термины и определения в Проекте

В первую очередь в Проекте продублированы основные нововведения ГК относительно ценных бумаг. Термин "ценная бумага" с незначительным изменением отвечает определению, предложенному в статье 194 ГК. Согласно Проекту, ценная бумага - это "документ установленной формы с соответствующими реквизитами, который подтверждает денежные или другие имущественные права, определяет взаимоотношения между лицом, его разместившим (выдавшим), и собственником и предусматривает исполнение обязательств согласно условиям его размещения, а также возможность передачи прав, возникающих из этого документа, другим лицам".

Одним из наиболее прогрессивных моментов Проекта является введение определения эмиссионных ценных бумаг как ценных бумаг, "подтверждающих одинаковые права их собственников в пределах одного выпуска относительно лица, которое берет на себя соответствующие обязательства (эмитент)". Признание права на существование такого класса ценных бумаг в национальном законодательстве - это шаг вперед на пути к построению эффективной системы учета права собственности на ценные бумаги на Украине.

Существенной предпосылкой для построения технологии учета права собственности на эмиссионные ценные бумаги и прав по ним можно считать наличие в Проекте определений для таких смежных терминов, как "выпуск", "эмиссия" и "размещение". Под выпуском понимается совокупность определенного вида эмиссионных ценных бумаг одного эмитента, одной номинальной стоимости, которые имеют одинаковую форму выпуска и международный идентификационный номер, обеспечивают их собственникам одинаковые права независимо от времени приобретения и размещения на фондовом рынке. Эмиссия означает установленную законодательством последовательность действий эмитента относительно выпуска и размещения эмиссионных ценных бумаг. Размещением же является отчуждение ценных бумаг эмитентом или андеррайтером путем заключения гражданско-правового договора с первым собственником. Последнее определение в свою очередь однозначно разъяснило вопрос о правовой природе договора, заключаемого с первым собственником эмиссионной ценной бумаги.

Таким образом, согласно Проекту, размещение является последним этапом эмиссии (в то же время, в самом определении термина "эмиссия", авторы Проекта используют в значении одного из этапов эмиссии, предшествующего размещению, слово выпуск, означающее, по сути, ее результат).

На уровне закона введено определение обращения ценных бумаг. Под ним понимается заключение и исполнение гражданско-правовых договоров, связанных с переходом прав собственности на ценные бумаги и прав по ценным бумагам, за исключением договоров, заключаемых во время размещения ценных бумаг.

Немного о классификации ценных бумаг

Согласно статье 197 ГК ("Передача прав по ценной бумаге"), способ передачи прав по ценной бумаге зависит от лица, имеющего законные основания для передачи таких прав.

Так, права по ценной бумаге могут принадлежать:

- предъявителю ценной бумаги (ценная бумага на предъявителя);

- лицу, указанному в ценной бумаге (именная ценная бумага);

- лицу, указанному в ценной бумаге, которое может само осуществлять эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое уполномоченное лицо (ордерная ценная бумага).

Предложенная в Проекте классификация ценных бумаг по способу передачи прав полностью соответствует нормам ГК. Не может не радовать и тот факт, что к самому порядку передачи прав по ценным бумагам законодателем был применен единообразный подход. Особенно это касается передачи прав, возникающих по именной ценной бумаге. Предлагается следующее: "права, удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке, установленном для уступки права требования (цессии)".

В действующих законах Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже" (Закон о ценных бумагах) и "О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного документооборота ценных бумаг на Украине" (Закон об НДСУ) предусмотрен совершенно иной порядок передачи прав по именной ценной бумаге.

Передача права собственности на именные ценные бумаги происходит в порядке, предусмотренном статьей 5 Закона об НДСУ: "Именные ценные бумаги, выпущенные в документарной форме (если условиями эмиссии специально не указано, что они не подлежат передаче), передаются новому собственнику путем полного индоссамента". Такая же норма содержится и в статье 1 Закона о ценных бумагах. Вследствие этого на Украине был введен несвойственный для именных ценных бумаг способ передачи прав (индоссамент).

Передача прав по эмиссионным ценным бумагам имеет определенную специфику. Она заключается в необходимости внесения изменений в учетную систему эмитента (или для такого эмитента) о конкретных собственниках ценных бумаг, которым этот эмитент должен обеспечивать реализацию прав по выпущенным им ценным бумагам. Причем не имеет значения, осуществляется этот учет в системе реестра собственников именных ценных бумаг у регистратора (при документарной форме ценных бумаг), в системе депозитарного учета у хранителей и депозитария (при бездокументарной форме ценных бумаг) или в обеих системах учета (в случае обездвиживания части ценных бумаг, размещенных в документарной форме).

Благодаря авторам Проекта законодательство Украины наконец-то может обрес?ти нормативное определение индоссамента, не ограниченное отношениями передачи векселя. Так, индоссамент определен как передаточная надпись на ордерной ценной бумаге, удостоверяющей переход прав по ценной бумаге другим лицам. Но интересен тот факт, что, с одной стороны, авторы законопроекта попытались определить индоссамент как инструмент исключительно для передачи прав по ордерной ценной бумаге. С другой же стороны, Проект содержит ссылку на то, что особенности перехода права собственности на ценные бумаги устанавливаются законодательством о Национальной депозитарной системе. Фактически данная норма Проекта не заработает в полную силу без соответствующих изменений в Закон об НДСУ (в Заключительных и Переходных положениях Проекта такие изменения не предусмотрены).

Согласно действующему законодательству Украины, на сертификате именной ценной бумаги указывается имя ее собственника. Изменение собственника влечет за собой необходимость замены сертификата. Права же по такой ценной бумаге переходят к новому собственнику только с момента внесения изменений в реестр собственников именных ценных бумаг. В соответствии со статьей 5 Закона об НДСУ "права на участие в управлении, получение дохода и т.п., возникающие по именным ценным бумагам, могут быть реализованы с момента внесения изменений в реестр собственников именных ценных бумаг". При этом моментом передачи права собственности на именные эмиссионные ценные бумаги по договору купли-продажи все равно будет, согласно действующему законодательству, факт передачи ценной бумаги приобретателю (речь идет только о ценных бумагах, размещенных в документарной форме).

Иначе говоря, купив именные ценные бумаги и получив от прежнего собственника сертификат, новый собственник должен обратиться к регистратору для перерегистрации прав. После внесения изменений в реестр регистратор выдает новый сертификат именной ценной бумаги, в котором указано уже имя нового собственника. Это является основной характеристикой именных ценных бумаг; стороны договора обязательно должны сообщить эмитенту об изменении собственника именных ценных бумаг через регистратора. В другом случае эмитент будет законно продолжать выполнять свои обязательства относительно прежнего собственника.

Итак, очевидно, что одной передачи сертификата документарной ценной бумаги путем совершения полного индоссамента для перехода прав по ней недостаточно. Для подтверждения права собственности на именную ценную бумагу и возможности его реализовать, кроме владения сертификатом, необходимо осуществить изменение соответствующей записи в реестре.

Неоднократно отмечалось, что действующие нормы, предусматривающие сначала переход права собственности на именные ценные бумаги как на имущество (момент совершения индоссамента), а после - переход прав по ценным бумагам как уступку прав кредитора по обязательствам эмитента-должника (момент внесения в реестр), производят негативный эффект. Учитывая дуализм природы ценной бумаги, сама ценная бумага и обязательства, возникающие по ней, связаны неразрывно. Расхождение во времени между указанными событиями создает существенный риск для собственника в процессе выполнения соответствующих договоров.

К сожалению, сегодня для акционеров привычными являются случаи, когда собственник какое-то время не может реализовать свои права по именной ценной бумаге, а лицо, которое произвело ее отчуждение, продолжает получать преимущества по ней.

Очевидно, чтобы исправить сложившуюся ситуацию, возникновение права собственности на именные ценные бумаги необходимо связывать только с моментом внесения изменений в реестр.

Полагаю, что воплощение такой позиции в Проекте устранило бы указанную коллизию. В то же время без соответствующих изменений в Закон об НДСУ полное решение проблемы не представляется возможным.

Форма ценной бумаги: требования практики

В Проекте предусмотрено, что ценные бумаги по форме выпуска делятся на документарные и бездокументарные. Данная классификация, по сути, соответствует действующему законодательству, но в то же время является некорректной с точки зрения терминологии. Специалисты в области ценных бумаг неоднократно обращали внимание на то, что Закон Украины "Об информации" содержит прогрессивное определение термина "документ". Документом на Украине является предусмотренная Законом материальная форма получения, хранения, использования и распространения информации путем фиксации на бумаге, магнитной, кино-, видео-, фотопленке или другом носителе" (статья 27 Закона). Следовательно, данное определение допускает существование документа в электронной форме.

Очевидно, что название форм выпуска ценных бумаг целесообразно привести в соответствие с данным определением и указать соответственно бумажную и электронную формы выпуска. Кроме того, относительно эмиссионных ценных бумаг форма выпуска на самом деле может относиться не только ко всему выпуску ценных бумаг, но и к определенной ценной бумаге (в случае обездвиживания).

Проблема определения формы выпуска эмиссионных ценных бумаг вызвана сугубо практической необходимостью. Речь идет о проблеме учета права собственности на такие ценные бумаги на Украине и возможностях злоупотребления ее недостатками. По сути, форма выпуска ценной бумаги определяет, в какой системе будут учитываться права собственности на ценные бумаги.

Согласно сложившейся практике, эмиссионные ценные бумаги (акции, облигации, инвестиционные сертификаты, ипотечные сертификаты, сертификаты фонда операций с недвижимостью) в основном размещаются в электронной (бездокументарной) форме.

Учет таких электронных ценных бумаг ведется только в системе депозитарного учета. Подтверждением права собственности на ценную бумагу служит запись на счету в ценных бумагах, открытого на имя ее собственника.

Большинство эмиссионных ценных бумаг составляют именные ценные бумаги. В то же время учет таких эмиссионных ценных бумаг, выпущенных в бумажной форме (в основном как результат проведенной на Украине приватизации), осуществляется у регистратора. Подтверждением права собственности на такую эмиссионную ценную бумагу, согласно действующему законодательству Украины, является сертификат (то есть факт владения сертификатом), а не запись о собственнике в реестре.

Вопрос формы таких ценных бумаг становится действительно актуальным в свете существующей проблемы несовпадения момента, когда новый собственник становится владельцем сертификата, и момента внесения информации о нем в реестр. Для устранения этой проблемы специалисты неоднократно предлагали установить, что сертификат эмиссионной ценной бумаги, выпущенной в бумажной (документарной) форме, имеет производный (вторичный) характер по отношению к записи в реестре. Фактически речь идет о том, что подтверждение и учет прав собственности на все эмиссионные ценные бумаги независимо от формы выпуска осуществлялись на основании данных существующих учетных систем (как депозитарной, так и у регистратора) и не привязывались к факту передачи и владения сертификатом.

Несмотря на то что данное предложение не соответствует классическому подходу к передаче ценных бумаг, оно вызвано необходимостью защитить интересы добросовестных собственников ценных бумаг.

К сожалению, Проект не несет каких-либо прогрессивных изменений в действующее законодательство о ценных бумагах в этой области. Предложенных в Проекте норм явно не достаточно для построения на Украине прозрачной и эффективной системы учета, действительно защищающей интересы всех без исключения собственников ценных бумаг. А возможности дальнейшего развития фондового рынка Украины и привлечения инвесторов напрямую связаны с тем, сможет ли законодатель учесть и решить проблемы в этой отрасли. 
Юридическая практика No 6 (424) от 07/02/06